“活跃用户数天花板”+“用户生命周期天花板”，是压制宝宝树公司价值的两大主要因素。

前者限制了商业变现的基数，后者倒逼商业变现的速度；在两者逼仄的夹缝中，宝宝树成长了近13年，这本应是最好的豆蔻年华，但一则“预亏”公告，却仿佛在告诉我们，宝宝树可能还只是一个“巨婴”。

六一儿童节前，瑞银将“母婴互联网第一股”激烈下调目标价40%至5.66港元

5月30日，瑞银集团发布证券研究报告，将宝宝树集团（.HK）的目标价由9.62港元下调至5.66港元。并认为“宝宝树与阿里整合速度令人失望，降级至中性”。这样把一只股票目标价一次性下调40%的事情，并不多见。宝宝树这个母婴互联网第一股究竟发生了什么，让瑞银如此不淡定？

此前三年连续盈利，遭遇成熟期首度亏损，背后隐忧渐显

其实在年4月，宝宝树发布年财报时，还是一片欢乐祥和的景象：年宝宝树实现了营业收入7.6亿元，经调整后净利润2.01亿元，分别较年增长了4.2%和29.7%。这是宝宝树在年11月上市后的首份答卷，虽然不算“惊艳”，但也中规中矩——毕竟，距离年宝宝树成立已经过了12个年头，在母婴互联网领域宝宝树是名副其实的“老司机”了。

然而仅仅时隔1个月后的5月23日，宝宝树突然公告称：预计年上半年公司将亏损——并且亏损的原因也颇为令人担忧：广告业务受到宏观经济影响表现不佳、与阿里巴巴电商整合进度慢于预期、人工成本大幅上升、品牌广告与流量费用大幅提升（要知道，宝宝树一直以“靠口碑传播”自居，并不十分依赖流量采购）。这四个原因虽然粗听上去不是大事，然而细思之下，确实“恐极”：

关于广告收入依赖，我们在后文中再仔细讨论。宏观经济不景气导致从年下半年至今，广告行业整体规模出现下滑，这一点从很多以广告为主业的上市公司年报及一季报中都得到了充分体现：百度、腾讯、微博、分众传媒等等无一幸免。

宝宝树上市之前，阿里巴巴以亿人民币的价格注资宝宝树并获得后者9.9%的股权，随后，宝宝树开始动了一场大手术：逐步将电商业务运营移交给阿里巴巴——这在年的收入中已经体现：宝宝树年电商收入1.35亿元，较年的3.33亿元下降了59%，其中自营电商收入从1.75亿元下降到0.70亿元，平台电商收入1.58到0.65亿元。在年年报中，宝宝树称“该减少是过渡性的，双方系统将于年二季度打通”。抱着这样良好的愿望，却在年2季度迎来了“整合进度慢于预期”的残酷现实。其实这样的结果也并非不能理解，阿里的业务整合向来以强势著称，我们完全可以猜测，双方在进行“打通系统”的前所未有的深度合作过程中必然经历很多摩擦：用户账户体系是否需要且能够打通，数据共享是否公平互利，导流和利益分配是否符合双方预期，都是非常棘手的问题。

此外，在宝宝树收入没有大幅增长，甚至在电商业务收缩的情况下，却迎来了“人力成本”的大幅上升，侵蚀盈利，也让人感到公司的运营难度正在加大。另一方面，品牌营销费用与流量购买费用的大幅提升也暗示着母婴互联网领域的竞争异常激烈，本应主要靠“口碑传播”的宝宝树也不得不加大流量采购力度。

遭遇幸福困局：宝宝树身处“刚需”、“高频”领域，却被两大天花板压制

宝宝树所在的互联网母婴健康行业是幸福的，单是高频次需求的属性就让很多互联网医疗健康领域望尘莫及。放眼望去，在互联网医疗健康的其他领域，大多数都是及其低频的需求——例如平安好医生每个用户平均每年仅仅问诊不到1次。而母婴用户由于涉及到持续超过9个月的怀孕过程，对于过程中所出现的诸多问题，以及每个阶段自身及胎儿所发生的变化都完全不熟悉，因此对于母婴知识类平台的需求非常高频。这一点也在宝宝树招股书披露中详细体现——宝宝树平均用户每日APP使用时长在-年分别达到了16分钟51秒、10分钟、以及8分40秒（要知道，大多数互联网医疗企业是不可能有日活时长统计的）。高频需求是母婴互联网医疗健康领域最重要的特征，也是商业模式衍生的基础。

此外，刚需也是互联网母婴健康领域的重要特征，生孩子对于任何家庭及个人来说都是件大事，而且对于很多人来说，都是人生第一次，对于相关知识学习的诉求非常迫切。

然而，虽然拥有有刚需、高频的特征，宝宝树却不得不面对另外两个残酷的现实——用户量很快触及上限，以及用户生命周期短暂。

先谈用户数量上限问题：万月活应是理论上限

根据宝宝树的披露，其-年的MAU（月活跃用户量）分别达到1.33亿、1.65亿、1.39亿和1.44亿，看似没有问题，但如果仔细思考一下就会发现——-年我国新生儿数量分别为万，万，万、万人，也就是对应的孕产妇数量应该也在这个范围，那么为什么会存在超过1.4亿的“月活跃用户”呢？

仔细分析可以发现，这1.4亿以上的“月活跃用户”中，有接近90%来自PC端及WAP端，这些“MAU”本身的定义就存在问题，因为这些所谓“用户”大多数是通过搜索引擎提问，而被引导到宝宝树的落地页，这类“用户”可能根本没有在宝宝树平台留下任何个人信息，也不会发生任何交互行为，同时还存在大量重复计算的可能性。一般意义上，这样的流量不能称作是“MAU”（monthlyactiveuser），而是“UV”（uniquevisitor），而这两者的用户价值相差巨大。

另外顺便说一句，宝宝树PC和WAP端的“MAU”极其依赖百度的搜索引擎导流，由于百度算法调整，宝宝树PC及WAP端“MAU”从年全年的1.22亿几乎腰斩到年上半年的万。百度等搜索引擎对于宝宝树的影响可见一斑。

而事实上真正可被称作月活用户的是APP端。根据披露，“宝宝树孕育APP”在-年万、万、万、万，对照新生儿数量万，万，万、万人可以发现，在年宝宝树孕育的用户数量已经超过了新生儿数量——这里可以有几种原因解释：

（1）在宝宝树已经覆盖大部分孕产妇的基础上，家庭的另一方——孩子的父亲也下载并使用了宝宝树APP（宝宝树上有男性角色设置），那么我们假设所有新生儿的父母都下载并使用宝宝树APP，则年的月活用户应该不会超过万（万*2），然而通过间接计算我们发现宝宝树年下半年的平均月活已经达到万——这是颇为令人吃惊的。

（2）宝宝树的用户中，可能存在持续使用或提前使用的用户——也就是说备孕阶段就使用，或生产之后仍然使用的用户。从逻辑上判断，前者的可能性极小，而后者则不太可能产生较大比例的持续用户——毕竟生育之后所面临的问题，和“宝宝树孕育APP”的定位及功能差距较大。

（3）宝宝树的用户中有一定数量的“无效用户”，这包括了很多被“养”的号，可以作为营销手段在宝宝树的社区中发挥作用——这一点只要在淘宝上搜索“宝宝树账号”就可以理解。

不论从哪一种解释来看，宝宝树APP的真实月活跃用户应该已经接近理论上限——万左右的月活是“逻辑上合理”的月活上限。

再谈用户生命周期问题：

由于宝宝树孕育APP主要定位在孕妇人群，因此面临的残酷现状就是——其与用户的“亲密接触”很可能只能维持9个月时间，或者最多在产后一段时间内（可能是3个月）保持一定的使用。不论如何，用户生命周期大概率很难超过一年。这是非常尴尬的现实。从商业模式角度看，“信任”的建立是宝宝树平台上发生电商交易及内容交易的关键前提，然而信任的建立需要时间积累——对于仅仅有1年用户生命周期的宝宝树来说，可以理解为刚刚建立信任，甚至还没来得及建立信任的时候，就被迫要展开强力的商业变现——首先难度较大，其次往往容易伤害用户体验和信任度。

我们从宝宝树的商业化表现可以看到用户生命周期短暂带来的收入和业绩不稳定问题——对于其他互联网平台来说，如果已经成立超过12年，则基本收入利润都能进入到相对稳健的状态。

（1）电商业务早在与阿里巴巴深度合作之前已经显示疲态。尽管公司一直在对外披露中表示，自从年上半年与阿里巴巴深度电商合作之后，逐步主动退出电商平台与非C2B自营，因此造成了电商的下滑。但事实上我们可以通过仔细拆分“半年度数据”（宝宝树没有直接披露，而需要手动计算），发现端倪。电商业务的下滑从年下半年就已经体现，在年上半年宝宝树实现电商收入1.84亿元，其中直销1.03亿元，平台0.81亿元；而进入年下半年，则电商收入下滑20%仅为1.49亿元，其中直销0.72亿元，平台0.77亿元。按理说电商的大部分消费往往会集中在下半年（双十一、双十二、圣诞节等），而宝宝树年的电商表现确实下半年显著低于上半年。如果仔细分析，我们可以发现年下半年的指标也发生了下滑——所谓平均月活从上半年的1.77亿，下滑到下半年的1亿，手机APP则从上半年万，下滑到下半年万——月活用户在千万量级就出现了显著下滑，这也是电商变现出现重挫的主要原因。

（2）同样的问题可以在宝宝树试水的“知识付费”收入，由于年刚启动此项目，前期基数较小，、年整体知识付费收入呈现增长态势，年-年知识付费收入分别达到.7万元、万元、万元。然而拆分到半年度，却成仙了另外的景象，事实上从年上半年环比年下半年数据已经增速下滑——仅仅增长12%（对于小规模起步业务，一般的环比增速都会较快，例如年下半年较上半年增长%），紧接着年下半年，则出现了环比和同比双下滑——年下半年仅仅实现万元，较年下半年的万元重挫42%，环比年上半年数据更是几乎腰斩。

（3）广告收入是宝宝树最为强势的收入板块，年广告收入实现5.96亿元，较年的3.72亿元提升60%——这是全年数据。拆分到半年度，可以发现年下半年实现收入2.98亿，较上半年的2.98亿略少了几十万元——并没有持续增长。这一方面由于年下半年国内广告市场整体下滑，另一方面，也与用户生命周期相关。年下半年可以看出公司有比较明显的流量购买行为——下半年的月活反弹至历史新高，接近2亿（测算数），APP月活也达到万（测算数）——几乎达到了理论上限水平（%的中国孕妇和她的丈夫都在使用宝宝树的APP），然而从各项收入角度看你，年下半年都是下滑的——这或许意味着用户数量虽然提升，但是质量却不高（短期运营冲量）。

突围之路待观察：提升ARPU、延长用户生命周期、海外扩张

刚需，高频，MAU天花板，用户生命周期天花板，这四个要素组合之下的战略突围之路，无非是——

（1）提升ARPU，让用户在有限的生命周期内实现更大金额的消费，但目前来看是有难度的，一方面知识付费仍没有形成稳定增长的局面，基数也较小（年平均每个付费用户每年才消费8元），同时知识付费的跨领域竞争者众多，要在红海中分一杯羹颇为不易；另一方面，如果要提升用户电商消费金额，从目前来看也会比较困难。宝宝树基本计划将主要的角色定位为内容和用户运营，而将电商运营交给合作伙伴阿里巴巴，这样的整合效果暂时不可知，但根据上文分析，短期内应该很难看到大幅提升，况且阿里最终往往可能直接节流用户的消费路径（即使第一次从宝宝树进入，后续的购买也可能直接在淘宝上进行）。所以电商收入的提升想象空间也较为有限。C2B的模式虽然很有创新的感觉，但很难带起规模，短期也会比较困难。

（2）延长用户生命周期。事实上宝宝树已经在启动了，“小时光”APP就是宝宝树期望延续用户生命周期的具体举措，在年“小时光APP”的月活达到了万，较年的万提升显著。仅从数据来看，小时光APP很可能是宝宝树未来突围的一个重要方向，值得仔细观察。然而如果要说“宝宝树”用“小时光APP”将生命周期延展到幼儿阶段，不如说是重新做了一款APP更为恰当，因为从宝宝树品牌直接导流“小时光”涉及到品牌迁移和用户习惯迁移，宝宝树本身的用户基数在引导用户流量进入“小时光”的能力应该是较为有限的。“小时光”一头扎入育儿和幼教红海，他的表现也将影响宝宝树的命运。

（3）海外扩张。宝宝树已经通过投资Healofy进入印度育儿市场，海外扩张的逻辑本质，也是在增加活跃用户量，然而出海尚处于起步阶段，印度等海外地区的互联网普及率和消费水平等因素都会影响到宝宝树的开外扩张进度。不论如何，海外扩张可能是一种正确的选择，也是一种不得已的选择。

母婴领域产品同质化日益严重，真正的竞争优势究竟体现在哪里？与阿里巴巴的合作能够顺畅进行吗？未来是互补协同的可能性更大还是用户截流的可能性更大？广告收入的上限在哪儿？还有空间吗？母婴知识付费是能够成规模的收入吗？C2B能撑起宝宝树电商的半边天吗？

面临这些拷问，在互联网母婴产品领域深耕12年的宝宝树，既是一名老兵，也可能还是一个巨婴。

宝宝树营业收入

作者：姜天骄；来源：学以致富的思想笔记

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